Uang Cina Menjadi Global

Berita ekonomi dari Tiongkok akhir-akhir ini telah didominasi oleh penderitaan pasar saham yang telah menggigil melalui putaran berkecepatan tinggi dan ternyata layak untuk roller coaster Six Flags. Namun sebaiknya dibaca dalam konteks isu integrasi Cina yang semakin besar dengan pasar keuangan global dan khususnya internasionalisasi renminbi.

"Internasionalisasi Renminbi" adalah jargon yang penuh makna tetapi berguna untuk menggambarkan meningkatnya penggunaan mata uang Cina dalam transaksi lintas batas. Memang Anda akan lebih sering mendengarnya karena perantara keuangan di seluruh dunia berebut untuk menggigit bisnis. Pada 2011 (tahun terakhir di mana jumlahnya tersedia) lebih dari 900 lembaga keuangan di lebih dari 70 negara melakukan bisnis di renminbi (alias RMB) dan angka-angka itu naik dengan cepat.

Ini terjadi dengan dorongan aktif dari Beijing. Pertanyaan besar yang sebenarnya adalah apa yang disiapkan pemerintah Tiongkok untuk menjadikan RMB mata uang dunia nyata yang dapat dengan mudah digunakan sebagai pengganti dolar dalam transaksi internasional, mengapa banyak reformasi yang harus mendahului internasionalisasi penuh mungkin lebih penting bagi Cina di dalam negeri daripada di luar negeri dan bagaimana internasionalisasi akan memengaruhi pasar keuangan global yang sekarang sebagian besar terkait dengan dolar dan regulatornya di Washington.

Bank sentral China, People's Bank of China serta regulator utama lainnya termasuk Administrasi Valuta Asing Negara mengambil langkah yang sangat terlihat untuk memperluas jangkauan RMB. Pembatasan atas kebijakan perusahaan Cina untuk membayar pembelian asing dengan RMB telah dikurangi. Dan orang asing di ujung transaksi itu semakin diizinkan untuk menggunakan RMB mereka untuk membeli barang-barang dari Cina dan berinvestasi di pasar keuangan negara itu.

Pertimbangkan juga bahwa Beijing bekerja sama dengan pemerintah asing telah menunjuk salah satu bank Cina sebagai "bank kliring resmi" untuk transaksi dalam mata uang RMB untuk hampir semua pusat keuangan penting Asia dan Eropa. Pada Juni 2014 misalnya, ia mengurapi China Construction Bank raksasa yang diperdagangkan secara publik sebagai bank kliring RMB untuk London. Bank sekarang berwenang untuk membeli RMB dari pelanggan di Inggris dan juga menjualnya dengan memberikan opsi berbiaya rendah untuk perusahaan yang menggunakan mata uang Cina untuk perdagangan dan investasi.

Selain itu Bank Rakyat Tiongkok telah menegosiasikan jalur kredit dengan sejumlah bank sentral asing termasuk Bank Enggland. Di bawah perjanjian ini, siap untuk menukar RMB dengan mata uang asing berdasarkan permintaan. Bank-bank sentral asing dengan jalur-jalur kredit ini dengan demikian akan dapat meminjamkan RMB yang tidak dapat mereka cetak kepada para pelanggan yang membutuhkan. Karena itu mereka akan lebih cenderung untuk mengizinkan perusahaan lokal untuk terlibat dalam bisnis berbasis RMB.


Semua ini berpotensi mengubah lanskap keuangan global. Dolar dan negara yang mengeluarkannya yaitu AS saat ini mendominasi wilayah itu. Dolar menyumbang hampir dua pertiga dari semua cadangan devisa yang diidentifikasi dari bank sentral dan pemerintah. Ini terlibat dalam sepenuhnya 85 % dari semua transaksi valuta asing. Memang lebih dari 35 % pembayaran lintas-batas dilakukan dalam dolar terlepas dari kenyataan bahwa AS hanya menyumbang 10 % dari perdagangan global.

Pentingnya dolar yang tidak proporsional ini dalam transaksi internasional memberikan beragam manfaat bagi AS. Yang paling penting hal ini memberikan leverage geopolitik Washington sejauh Federal Reserve adalah sumber utama likuiditas darurat yang dibutuhkan semua orang pada saat krisis.

RMB merupakan tantangan paling serius bagi monopoli dolar sejak Perang Dunia II dan memudarnya pound Inggris. Cina sudah menjadi eksportir terbesar di dunia dan kecuali skenario yang tidak mungkin di mana pertumbuhan PDB turun secara drastis dimana Cina akan segera memiliki ekonomi yang lebih besar daripada AS yang diukur dengan nilai tukar saat ini dan bukan hanya dalam daya beli. Jika Cina berhasil menginternasionalkan mata uangnya maka sistem kami yang berpusat pada dolar akan digantikan oleh pengaturan yang lebih terdesentralisasi yang diorganisir sekitar dolar dan RMB.

Keberadaan mata uang internasional saingan secara fundamental akan mengubah cara sistem moneter internasional beroperasi atau begitulah dikatakan. Negara-negara akan dapat beralih ke Cina alih-alih AS untuk likuiditas darurat dengan merongrong leverage keuangan dan geopolitik AS. Tapi ada kerugian untuk Cina juga. Transformasi ini akan menciptakan risiko serta peluang karena internasionalisasi RMB hanya dapat terjadi jika Cina membuka pasar keuangannya untuk transaksi luar negeri yaitu sesuatu yang dapat memiliki konsekuensi yang tidak terduga, dan terkadang tidak menguntungkan.

Yang mengatakan beberapa penggerak dan pengocok keuangan cenderung melihat alarm saat ini atas internasionalisasi RMB sebagai hal yang prematur dan overwrought. Mereka ada benarnya. Ekonomi Tiongkok sangat besar tetapi Cina masih merupakan negara yang relatif miskin disibukkan dengan masalah pembangunan di dalam negeri. Untuk saat ini pasar keuangannya tidak jelas, tidak stabil, dan hanya sebagian terbuka untuk seluruh dunia. Tidak mengherankan kemudian RMB hampir tidak menjadi faktor dalam mesin perdagangan internasional yaitu  liga di belakang dolar. Di mana 95 % impor dan ekspor AS ditagih dalam dolar dalam mata uangnya sendiri yaitu hal yang sama berlaku untuk kurang dari 20 % perdagangan Cina sendiri. Akun mata uang Cina hanya menyumbang 2 % dari pembayaran lintas batas di seluruh dunia. Semua ini bisa berubah tetapi harus berubah secara dramatis sebelum RMB mulai menyaingi dolar.

Tidak juga secara kebetulan status dolar yang ditinggikan merupakan berkah yang tidak dapat disangkal bagi AS yang harus dijaga dengan biaya tinggi. "Hak istimewa selangit" negara ini sebagai penerbit satu-satunya mata uang global yang sesungguhnya dapat menjadi sumber kenyamanan bagi bank dan perusahaan AS yang dapat melakukan bisnis lintas batas dalam mata uang mereka sendiri. Tetapi keuntungan itu adalah aset yang sia-sia dalam dunia perdagangan mata uang elektronik yang lebih murah dan lindung nilai FX.

Posisi dolar sebagai mata uang cadangan memang memungkinkan AS untuk menjual obligasi pemerintah kepada bank sentral asing dengan tingkat suku bunga murah. Namun ada sisi negatifnya yaitu permintaan berkelanjutan untuk dolar karena cadangan devisa oleh bank-bank sentral mendorong nilai tukar dolar yang menempatkan ekspor AS pada kerugian kompetitif dan memperlambat pertumbuhan AS. Semua ini menunjukkan bahwa AS mungkin memiliki lebih sedikit kehilangan dari kenaikan RMB daripada yang terlihat.

Faktanya internasionalisasi RMB lebih dan kurang penting daripada yang dimiliki oleh kearifan konvensional. Ini kurang penting karena pasti akan memakan waktu bertahun-tahun atau bahkan puluhan tahun sebelum mata uang itu digunakan dalam transaksi internasional pada apa pun yang mendekati skala dolar. Dan itu kurang penting dari perspektif AS karena tidak ada alasan untuk membayangkan dolar dan RMB terlibat dalam pertempuran zero-sum yaitu sistem keuangan global memiliki ruang untuk lebih dari satu mata uang internasional.

Di sisi lain keputusan untuk menekan internasionalisasi RMB cenderung memiliki konsekuensi yang lebih mendalam bagi Tiongkok daripada yang dipahami secara luas. RMB hanya dapat mengambil peran seperti dolar jika Cina mengambil langkah-langkah sulit untuk membuat pasar keuangannya lebih likuid sehingga menurunkan biaya perdagangan mata uang, membatasi volatilitas dan mengurangi kemungkinan siapa pun melakukan pembelian atau penjualan besar dalam RMB- sekuritas dalam denominasi akan memindahkan harga ke kerugian mereka sendiri. Ini tidak hanya membutuhkan pembangunan platform perdagangan yang lebih efisien tetapi juga penerapan regulasi yang lebih efektif serta keberhasilan dalam menarik basis investor yang lebih beragam.

Perputaran pasar saham Cina baru-baru ini merupakan bukti seberapa banyak hal harus berubah. Tapi ini semacam kemiringan yang licin. Cara paling langsung untuk meningkatkan likuiditas dan meningkatkan keragaman investor adalah dengan memungkinkan lebih banyak partisipasi keuangan asing. Dengan demikian agar RMB dapat menyaingi dolar maka Cina harus menghapus sebagian besar pembatasannya pada transaksi keuangan lintas batas yang pada akhirnya bergerak ke apa yang disebut Dana Moneter Internasional sebagai konvertibilitas akun modal penuh.

Akun modal terbuka akan pada gilirannya mengharuskan Cina untuk bergerak ke arah nilai tukar yang lebih fleksibel yaitu pengalaman telah menunjukkan bahwa mobilitas modal bebas dan nilai tukar yang dipatok adalah campuran yang beracun. Selain itu sulit untuk melihat bagaimana Cina dapat melakukan transisi ini tanpa pertumbuhan dramatis di sektor layanannya khususnya dalam layanan keuangan. Semua ini akan merupakan transformasi revolusioner dari ekonomi Tiongkok yang tidak menekankan pertumbuhan manufaktur yang dipimpin ekspor dan memilih campuran driver yang lebih seimbang. Memang prospek transformasi itu justru mengapa banyak reformis Tiongkok mendukung internasionalisasi RMB. Mereka melihatnya sebagai ujung irisan untuk mempromosikan perubahan yang menyeimbangkan kembali dan meliberalisasi ekonomi.

Perhatikan bahwa strategi menggunakan kebijakan moneter dan keuangan untuk meningkatkan tekanan untuk perubahan yang lebih luas ini tidak berbeda dengan strategi yang diadopsi oleh para reformis Eropa pada 1990-an. Mereka melihat adopsi mata uang bersama euro sebagai cara untuk memaksa reformasi sektor perbankan dan kerja sama fiskal serta integrasi politik karena semua orang akan memahami bahwa penyatuan moneter tanpa reformasi ini tidak akan berhasil. Tetapi seperti yang diungkapkan oleh pengalaman Eropa berikutnya kadang-kadang yang tampaknya tak tertahankan pada kenyataannya ditolak. 

Menempatkan gerobak moneter / keuangan di depan kuda reformis dapat salah jika reformasi diperlukan untuk membuat inisiatif bekerja tidak mengikuti. Dan masalah Yunani menunjukkan betapa buruknya kesudahan itu. Karena Cina adalah kekuatan ekspor yang masuk akal bahwa jika RMB akan digunakan lebih luas dalam transaksi internasional maka itu akan digunakan pertama dan terutama dalam perdagangan.

Pasar keuangan Cina penting untuk diingat semuanya sangat tertutup bagi dunia seperti baru-baru ini 1 dekade yang lalu. Sejak itu pemberian akses dengan tujuan mendorong penggunaan internasional RMB telah berjalan di 2 bidang yaitu perdagangan dan keuangan. Di sisi perdagangan segelintir perusahaan Cina diberi wewenang mulai tahun 2009 untuk menyelesaikan transaksi terkait perdagangan mereka di RMB dengan rekanan di Hong Kong dan Makau serta di negara-negara anggota Asosiasi Negara-Negara Asia Tenggara. Tahun berikutnya hampir semua perusahaan di beberapa provinsi Cina diizinkan untuk menyelesaikan transaksi impor dan ekspor dalam RMB. Dan pada tahun 2011 otorisasi ini diperluas ke seluruh negara. Karena Cina adalah kekuatan ekspor maka masuk akal bahwa jika RMB akan digunakan lebih luas dalam transaksi internasional dan itu akan digunakan pertama dan terutama dalam perdagangan. Akibatnya hubungan dagang Cina yang sangat luas dimanfaatkan untuk memajukan tujuan ini dimulai 6 tahun lalu.

Di sisi modal finansial perusahaan asing diberi wewenang mulai tahun 2007 untuk menerbitkan obligasi berdenominasi RMB di Hong Kong. Dengan demikian dana RMB yang dikumpulkan terutama dari perusahaan-perusahaan yang telah mengakumulasi simpanan bank RMB di Hong Kong dari hasil ekspor ke Cina yang digunakan terutama untuk membiayai investasi asing langsung di daratan. Kemudian pada tahun 2010, investor institusi asing (QFII) "berkualifikasi" terutama bank-bank yang berbasis di Hong Kong dan bank-bank luar negeri yang terlibat dalam penyelesaian perdagangan lintas batas RMB  yang diijinkan untuk menginvestasikan RMB di pasar sekuritas Tiongkok. Ini dikenal sebagai program QFII, karena alasan yang jelas. Pada 2012, batas maksimum investasi investor institusi asing yang berkualitas meningkat dari $ 30 miliar (AS) menjadi $ 80 miliar.

Pada 2013, Daftar negara-negara asing yang ingin menangkap sepotong kue RMB yang tumbuh pesat telah menerima apa yang disebut sebagai "3 hadiah" yaitu jalur pertukaran RMB dengan People's Bank of China, penunjukan lembaga keuangan Tiongkok sebagai bank kliring resmi untuk menyelesaikan transaksi dalam mata uang RMB, dan kuota investor asing yang memenuhi syarat untuk berinvestasi di pasar saham mata uang lokal Cina. Daftar penerima saat ini termasuk selain negara-negara yang telah disebutkan yaitu Taiwan, Jerman, Korea Selatan, Prancis, Luksemburg, Qatar, Kanada, Malaysia, Australia dan Thailand. Panjang dan penyebaran geografis dari daftar ini menunjukkan bahwa jika RMB benar-benar membuat terobosan serius sebagai media pertukaran internasional yang dampaknya akan bersifat global dan bukan hanya regional.

Tetapi untuk ketiga hadiah yang secara signifikan mempengaruhi praktik keuangan internasional dimana Cina juga harus meliberalisasi akses ke pasar keuangan domestiknya sehingga investor asing dapat menggunakan RMB mereka di dalam maupun di luar Cina. Di sinilah melonggarnya pembatasan pada transaksi keuangan internasional negara itu ikut bermain. Pejabat Cina telah berulang kali menekankan bahwa pelonggaran progresif pembatasan itu adalah prioritas kebijakan. Pada tahun 2011, Yi Gang, kepala Administrasi Negara Valuta Asing mengumumkan bahwa negara tersebut siap untuk melakukan transisi ke konversi mata uang penuh dalam serangkaian "langkah progresif" yang akan diselesaikan dalam waktu 5 tahun.

Sementara tenggat waktu yang ambisius ini bisa meleset, Perdana Menteri Li Keqiang baru-baru ini bersumpah bahwa "Cina akan mempercepat konvertibilitas dasar RMB pada akun modal." Beijing tampaknya bertekad untuk memberikan jika hati-hati. Untuk tujuan ini telah meluncurkan program investor institusi domestik yang berkualitas yang setara dengan program investor institusi asing yang berkualitas di mana penduduk Cina diizinkan untuk berinvestasi di luar negeri. Tetapi untuk saat ini bagaimanapun mereka harus berinvestasi melalui dana institusional, perusahaan asuransi, dan broker efek yang disetujui oleh Program Regulator Sekuritas Cina.

Pemerintah juga meluncurkan Hong Kong-Shanghai Stock Connect November lalu di mana investor di masing-masing 2 pasar diizinkan untuk memperdagangkan saham di pasar lain menggunakan broker lokal dan clearing house. Tetapi perdagangan semacam itu hanya diizinkan hingga langit-langit yang ditentukan dan hanya dalam saham yang ditentukan. Pembatasan transaksi keuangan lintas batas lainnya tetap ada.

Kemajuan agak sulit dilacak. Tetapi para ekonom telah mengembangkan langkah-langkah ringkasan yang secara kasar melacak keterbukaan akun modal di antaranya perubahan dalam perbedaan harga sekuritas identik yang diperdagangkan baik di Cina maupun di luar negeri. Temuan mereka beragam. Meskipun demikian ada kesepakatan luas bahwa sementara pasar keuangan Cina memang membuka dan mereka memiliki cara yang cukup besar untuk pergi sebelum mereka seterbuka pasar kebanyakan negara berpenghasilan menengah lainnya.

Hong Kong-Shanghai Stock Connect adalah kasus khusus dari strategi yang lebih umum untuk mempromosikan internasionalisasi RMB yang bergantung pada pusat-pusat keuangan luar negeri dan zona-perdagangan bebas dan zona-zona keuangan. Selama beberapa tahun Cina telah menggunakan pasar lepas pantai mulai dengan Hong Kong dan Makau tetapi sekarang meluas ke yang lain sebagai tempat untuk bereksperimen dengan liberalisasi dan integrasi keuangan. 

Hong Kong adalah tempat pertama di mana investor institusi asing diizinkan untuk membeli dan menjual sekuritas yang terdaftar di bursa. Demikian pula tempat pertama di mana penduduk diizinkan untuk melakukan bisnis pribadi di RMB dan membuka rekening bank berdenominasi RMB. Dan seperti disebutkan di atas hal itu adalah tempat pertama di mana perusahaan asing diizinkan untuk menerbitkan obligasi berdenominasi RMB.

Kemudian pada 2010 Hong Kong ditetapkan sebagai pusat bisnis RMB lepas pantai yang mengesahkan berbagai macam transaksi lainnya dalam RMB. Taipei dan Singapura memperoleh hak istimewa yang sama pada 2013. Pusat keuangan lainnya, termasuk London, Sydney dan Seoul, memancing untuk akses paralel. Pusat-pusat lepas pantai ini dapat dianggap sebagai piringan petri keuangan di mana perusahaan asing dapat memperoleh keahlian dalam bisnis terkait RMB dan regulator Tiongkok dapat mengamati kinerjanya.

Pelaku pasar luar negeri dapat membangun infrastruktur kliring dan penyelesaian yang disyaratkan. Mereka dapat memupuk pelanggan. Mereka dapat menawarkan seluruh jajaran kontrak yang memfasilitasi manajemen risiko misalnya kontrak berjangka. Sementara itu kontrol terhadap aliran modal ke Cina membatasi aktivitas ini untuk pasar lepas pantai. Kontrol modal pada gilirannya membantu mengendalikan potensi ancaman terhadap stabilitas keuangan yang terkait dengan arus masuk dan keluar yang fluktuatif. Beberapa pengamat menyebut strategi ini mengandalkan pasar luar negeri sebagai "internasionalisasi dalam kontrol modal."

Setelah pasar domestik direformasi dan dibuat lebih likuid alasannya berjalan kontrol modal Cina bisa santai dan lembaga yang mengembangkan keahlian di luar negeri dapat bermigrasi ke daratan. Karena pengembangan keahlian itu dan institusi-institusi tersebut memiliki awal yang baik di pusat-pusat lepas pantai, internasionalisasi mata uang akan dapat berjalan lebih cepat daripada yang mungkin terjadi tanpa mengancam stabilitas keuangan di Tiongkok.

Demikian pula, Perdagangan Bebas Shanghai dan Zona Keuangan dapat dianggap sebagai percobaan dengan integrasi keuangan di daerah terbatas yang mengisolasi ekonomi Tiongkok yang lebih luas dari efek yang tidak terduga. Zona Shanghai pada dasarnya adalah pusat keuangan lepas pantai di darat. Setelah sepenuhnya berjalan, perdagangan antara itu dan seluruh dunia akan bebas dari bea cukai dan formalitas perizinan. Perusahaan di sana baik Cina maupun asing akan diizinkan untuk membuka akun perdagangan bebas untuk digunakan dalam transaksi mata uang lokal dan asing. Pemegang akun semacam itu akan diizinkan untuk secara bebas mentransfer dana antara rekening luar negeri dan rekening bukan penduduk lokal.

Tujuannya kemudian adalah untuk menggunakan zona tersebut sebagai tempat pengujian darat untuk konvertibilitas akun modal dan magnet bagi perantara keuangan asing. Tapi ada resikonya. Untuk 1 hal ada yang tidak beres dengan bank dan perusahaan Cina yang beroperasi di dalam zona yang tidak penting ini. Mungkin juga ada kebocoran antara Perdagangan Bebas Shanghai dan Zona Keuangan dan seluruh ekonomi yang merusak kontrol modal dan menciptakan kerentanan keuangan di tempat lain. Pengalaman sebelumnya menunjukkan bahwa semakin lama tembok-tembok ini tetap ada pasar keuangan yang lebih baik akan meningkatkannya. Tidak jelas mengapa Perdagangan Bebas Shanghai dan Zona Keuangan akan menjadi pengecualian terhadap aturan ini.

Pejabat Cina sadar akan risiko dan telah merespons dengan bergerak dengan sengaja mengecewakan optimis yang menduga keran akan terbuka lebar dalam waktu satu tahun dari pengumuman rencana. Faktanya selama 9 bulan pertama 2014, aliran dana lintas batas di zona Shanghai hanya berjumlah 15 % dari total aliran lintas batas masuk dan keluar dari entitas yang berbasis di Shanghai. Seperti yang dikatakan oleh seorang pengamat bahwa penciptaan zona itu telah melakukan lebih banyak, tampaknya untuk memfasilitasi pergerakan barang ke dalam dan ke luar daripada jasa keuangan yang mencerminkan keengganan pihak berwenang untuk benar-benar menerapkan ukuran keuangan yang diumumkan. Analis lain menggambarkan perubahan yang paling terlihat dalam zona tersebut sebagai ketersediaan kerang impor murah dari Vietnam dan Mozambik.

Pusat-pusat lepas pantai dapat dianggap sebagai piringan petri keuangan di mana perusahaan asing dapat memperoleh keahlian dalam bisnis terkait-RMB dan regulator Tiongkok dapat mengamati kinerjanya. Internasionalisasi RMB tidak akan berjalan di taman dan dapat dimengerti Beijing tidak siap untuk mengambil risiko besar dari dari sini ke sana. Dengan cara yang sama ada banyak alasan untuk percaya bahwa perpindahan dolar sebagai mata uang global atau lebih mungkin pembagian status dolar akan menjadi perjuangan berat bahkan untuk masa depan ekonomi Tiongkok yang dikelola dengan lebih baik dengan banyak jejak global yang lebih besar.

Dolar telah menjadi mata uang internasional yang dominan selama 7 dekade. Dan kegigihan itu mencerminkan pembentukan kebiasaan yang menguatkan diri. Ekonom menyebut fenomena ini sebagai efek jaringan dalam hal ini kenyataan bahwa ia membayar untuk menggunakan mata uang yang sama dalam transaksi internasional yang digunakan oleh pelanggan dan pemasok seseorang.

Mata uang yang digunakan semua orang adalah mata uang dengan pasar paling likuid tepatnya karena semua orang menggunakannya. Dan sekali kondisi ini ditetapkan tidak ada yang punya alasan untuk melakukan sebaliknya. Dengan demikian efek jaringan ini menimbulkan penguncian di mana mata uang internasional yang dominan sekali didirikan sulit untuk dihilangkan.

Yang pasti dolar bisa tergusur jika AS menyabot kredibilitasnya sendiri. Secara khusus jika Washington memberi alasan kepada orang asing untuk meragukan bahwa itu akan menghormati utangnya dalam mata uang dolar mereka mungkin ragu untuk menerima dan menggunakan dolar dalam transaksi lain. Mencari alternatif mereka kemudian turun di RMB. Kami telah mendengar peringatan semacam itu sebelumnya.

Pada tahun 2007, ketika krisis keuangan meletus sekelompok kepala bicara memperingatkan akan segera ada pelarian dari dolar. Pada 2013, ketika Kongres AS sementara menolak keras menaikkan batas utang yang bisa dikeluarkan oleh Departemen Keuangan yang kemungkinan bahwa pemerintah akan default pada pembayaran kepada pemegang obligasi lagi mendorong peringatan bahwa hari-hari dolar sebagai mata uang internasional yang dominan diberi nomor. Namun pada kedua kesempatan hasilnya adalah terbang menuju dolar tidak jauh dari itu. Penjelasan terbaik untuk paradoks ini adalah bahwa dalam periode ketidakpastian tinggi tidak ada nilai investor lebih dari likuiditas dan pasar sekuritas Treasury AS adalah pasar keuangan paling likuid di dunia.

Status dolar sebagai petahana sebagai mata uang global yang berlaku memberikannya keuntungan dalam mempertahankan status itu bahkan ketika negara yang mengeluarkannya yaitu AS adalah sumber guncangan terhadap sistem global. Perhatikan secara kebetulan bahwa meningkatkan likuiditas pasar keuangan domestik akan menjadi kacang yang paling sulit bagi pembuat kebijakan Cina untuk dipecahkan.

Bagaimanapun jauh dari kejelasan bahwa keberhasilan Cina yang sangat sulit dalam meningkatkan mata uangnya menjadi status cadangan akan menjadi masalah bagi sistem global. Beberapa pengamat memperingatkan bahwa suatu sistem yang diorganisasikan di sekitar 2 mata uang internasional dan bukan 1 akan belum pernah terjadi sebelumnya dan kemungkinan akan tidak stabil. Pound Inggris, franc Prancis, dan tanda Jerman semuanya memainkan peran internasional konsekuensial pada awal abad ke-20. Pound dan dolar kemudian berbagi tagihan pertama di panggung internasional pada tahun 1920-an. Yang kedua dari 2 sistem ini yang disebut sebagai standar emas antar perang memang terbukti tidak stabil.

Tetapi pendahulunya di awal abad ke-20, standar emas klasik berkinerja lebih baik. Pelajaran yang tepat untuk diambil adalah bahwa ketika kebijakan negara-negara yang mengeluarkan mata uang internasional yang bersaing itu sendiri tidak stabil seperti halnya AS dan Inggris pada tahun 1920-an dimana sistem internasional yang diselenggarakan berdasarkan mata uang mereka tidak akan stabil. Sebelum Perang Dunia I ketika kebijakan lebih baik maka pengoperasian sistem moneter dan keuangan internasional lebih memuaskan. Hampir 40 % dari obligasi yang baru diterbitkan Tiongkok jatuh tempo dalam 1 tahun atau kurang mungkin karena investor enggan berkomitmen untuk keuangan jangka panjang.

Konsekuensi paling penting dari dorongan untuk menginternasionalkan RMB akan terasa di rumah karena internasionalisasi sangat bergantung pada pengembangan pasar keuangan yang dalam dan likuid yang non-residen memiliki akses penuh. Ini pada gilirannya akan membutuhkan perubahan mendasar dalam ekonomi Tiongkok. Mulailah dengan bagian yang dalam dan cair.

Pasar obligasi Tiongkok tumbuh dengan cepat sekarang menjadi yang terbesar ketiga di dunia hanya di belakang AS dan Jepang. Tetapi kelemahan pasar terlalu jelas. Hampir 40 % dari obligasi yang baru diterbitkan jatuh tempo dalam 1 tahun atau kurang mungkin karena investor enggan berkomitmen untuk keuangan jangka panjang. Penerbitan perusahaan adalah segmen yang paling cepat berkembang tetapi sangat didominasi oleh perusahaan milik negara yang secara implisit didukung oleh Beijing. Sebagian besar dari obligasi pemerintah dikeluarkan oleh 3 bank kebijakan milik negara yaitu Bank Pembangunan Cina, Bank Ekspor-Impor Tiongkok, dan Bank Pengembangan Pertanian Cina dan secara resmi dijamin oleh pemerintah pusat.

Paling jelas lebih dari dua pertiga dari obligasi pemerintah dipegang oleh bank-bank Cina pada khususnya. Ini bukan basis investor yang beragam yang menjadi cita-cita para arsitek pasar obligasi yang dalam dan likuid. Bank bukan pedagang aktif. Dominasi mereka dengan demikian dapat menyebabkan perputaran yang relatif rendah di pasar sekunder di mana perputaran dalam obligasi pemerintah hanya sepersepuluh tingkat di AS. Memang bid-ask menyebar di pasar obligasi pemerintah ukuran likuiditas yang baik dibandingkan dengan yang tidak hanya di AS tetapi juga di pasar yang relatif kecil di Korea Selatan dan Thailand.

Cina bergerak di berbagai bidang untuk mengatasi kelemahan ini. Asosiasi Nasional Investor Institusional Pasar Keuangan, asosiasi perdagangan Cina dari para dealer dan investor obligasi telah mengeluarkan pedoman untuk meningkatkan transparansi pasar antar bank dan meminimalkan masalah kontrak. Sementara itu regulator berusaha untuk meningkatkan transparansi pasar dengan memerlukan dokumentasi hukum tambahan tentang transfer kepemilikan.

Sebuah pertanyaan kunci adalah apakah Cina harus mempercepat liberalisasi aliran modal internasional sebagai langkah untuk meningkatkan keragaman basis investor dan mendorong likuiditas pasar. Memberi investor asing akses tanpa batas ke pasar keuangan Cina tentu saja akan menyelesaikan masalah beli dan tahan. Tetapi kehati-hatian menunjukkan bahwa liberalisasi akun modal harus disertai dengan reformasi kebijakan dan institusi yang jauh jangkauannya terutama peraturan yang lebih kuat dan lebih cerdas yang membuat pasar kurang rentan terhadap volatilitas aliran modal dan pelebaran peraturan untuk membawa apa yang disebut shadow banking sistem menjadi cahaya.

Untuk memberikan kepercayaan kepada investor asing pada keadilan dan prediktabilitas kebijakan regulasi dan keuangan, kebijakan-kebijakan tersebut harus lebih terisolasi dari tekanan politik dan kepentingan kelompok. Regulator utama harus diberikan kemerdekaan berdasarkan undang-undang perubahan besar untuk sistem politik hirarkis seperti Cina. Dengan keuangan bebas mengalir masuk dan keluar dari negara itu Cina harus bergerak cepat ke rezim nilai tukar yang lebih fleksibel karena fleksibilitas nilai tukar yang lebih besar akan diperlukan sebagai penyangga terhadap perubahan arus modal. Itu akan membuat tidak mungkin bagi pemerintah untuk menahan nilai tukar pada tingkat yang rendah secara artifisial sebagai sarana untuk mempromosikan ekspor dan meningkatkan profitabilitas perusahaan-perusahaan yang bergantung pada ekspor. Dan itu pada gilirannya akan memaksa Cina untuk menyeimbangkan kembali ekonominya bergeser dari investasi di industri yang berorientasi ekspor ke konsumsi, yang kini hanya menyumbang sepertiga dari PDB yang hampir setengah dari rasio khas negara-negara maju.

Perubahan-perubahan ini kurang lebih sejalan dengan rencana pemerintah saat ini. Tapi mereka tidak bisa diselesaikan dalam semalam. Dan untuk alasan ini strategi apa pun untuk menghubung pendekkan proses yang melelahkan dalam membangun pasar keuangan yang likuid membawa risiko yang cukup besar. Korporasi baik non-finansial maupun finansial mungkin merespons selera orang asing yang haus sekuritas dengan secara ceroboh menerbitkan utang. 

Bank-bank dengan akses yang lebih mudah ke pendanaan asing akan tergoda untuk meningkatkan neraca mereka. Pada saat yang sama peningkatan eksposur terhadap arus modal internasional yang bergejolak akan meningkatkan volatilitas makroekonomi terutama jika mendahului transisi ke nilai tukar yang lebih fleksibel dan kebijakan moneter.

Langkah ke tahap selanjutnya dalam pembangunan ekonomi Tiongkok pasti akan berbahaya dalam situasi terbaik. Tetapi mengandalkan liberalisasi akun modal sebagai cara mempercepat transisi itu akan jauh lebih berisiko. Melakukan internasionalisasi RMB harus disimpulkan akan menjadi maraton bukan lari cepat.